8月1日-2日，“中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区（黄埔）经济峰会”在广州举行，野村证券首席中国经济学家陆挺出席并演讲。

　　以下为演讲实录：《广东快乐十分20分钟》

　　陆挺：按照东方的习惯，还是以讲成绩为主，讲过失为辅，先讲一讲观察之下的美联储，在过去的十几年中成绩是什么，哪些地方都有点过失。

　　先看上世纪30年代开始的美国GDP，在美国大萧条的时候，GDP增速都是负的，而且连续4年在-5%到-13%之间，我们都知道2008年美国爆发了全球金融危机，很多人都特别担心，那时候全球经济、美国经济会出现连续多年的下行。但最后，确实美国经济就萎缩了一年，而且只有萎缩了3%。背后的原因是什么？我认为和美国当时非常强烈的货币刺激、货币宽松有非常大的关系。

　　过去十几年，美国股市表现也不错，和2008年之前相比，美国的股市涨了4倍多。所以从GDP角度、资产价格角度、房价角度来讲，应该说美联储对美国经济的贡献确实有目共睹。

　　背后的原因是什么？美联储在2008年和2020年两次快速降息，降息的幅度、力度都特别大，可以说是一目了然。美联储在一定的时候，尤其是在2010年后面那几年，一直呼吁美国的联邦政府维持积极的财政政策，可以说当时美联储从财政政策角度来讲，其实也是帮助美国取得了不俗的经济增长表现，尤其是在欧洲陷入欧元危机的时候。在恰当的时候及时加息和缩表，加强了宏观审慎管理，每年都做测压，实际上也是对美国整体监管水平得到了很大提高。

　　我们看到在2023年，这些应急管理水平都是非常充分的体现，在解决美国硅谷银行和其他银行出现问题时，美联储出手非常迅猛、干脆，可以说避免了一场不必要的危机。

　　背后理论基础是什么？2008年危机发生的时候，有两家银行出了大问题，分别是我以前工作的地方和现在工作的地方。当时我们赶紧拿出来翻美国大萧条时代的书，那个时候我们非常幸运，因为美联储当时扮演了最后的借款人角色，它如何在这个过程中与美国的财政政策相配合，扩大财政支出，救助那些必须得到救助的机构和个人，这是美联储的成绩。

　　如果说美联储的过失，首先在2008年以前，雷曼危机不是外来冲击，是内生的，可以说即使伯南克本人是研究美国大萧条的专家，但他在2006年上任美联储主席之后，可能有些原因也是外生的，比方说在2022年发生的俄乌冲突，但是相当一部分发生原因是内生的，这里面中间在我看来，有三个方面比较明，美联储在很多方面还是有缺陷，它忘记了可能在新的情况之下，在特殊的供给侧冲击背景之下，和以前的需求不足所造成的各种宏观问题是不一样的。在2009年以后，无论是美国、欧洲还是长时间处于通缩或者接近通缩的日本，很多人以为印钞增加财政支出不会带来高通胀，长时间的低通胀使得我们很多央行包括美联储在内，我认为有一点麻木。

　　第二个原因，没有及时劝阻美国中央政府、联邦政府在2022年，GDP的增速已经在疫情受冲击的之后快速复苏的背景下，劝告他们应当缩减财政支出和赤字，实际上在2021年，美国财政赤字规模还达到了GDP的13%，实际上现在看来完全没有必要。

　　第三个原因，出现了早期苗头后并没有及时调整预测和分析框架，并没有及时加息。

　　这个过失会造成很多问题，包括美国高企的房价、按揭利率，美国高通胀也使得美国国内的制造业进一步面临空心化的局面，尽管美国联邦政府做了很多努力要做了再工业化。第二个问题就是造成了美国的过高财政赤字，相对于欧洲和别的国家，当时美国的财政赤字比较高，一直在5%-7%之间。在这个过程中，实际上美联储并没有起到应该起到的作用。在这个过程中，美国公共债务也是快速上升，我们在2014年的时候，美国公共债务开始超出GDP，而现在35万亿美元的公共债务已经远远超出了GDP。

　　如果我们来看美国和欧洲的赤字比较，就可以非常清晰地看到这一点。欧洲在欧元区有内部的机制，使得赤字不可能太高，而美国在这个过程中，在我看来有点不恰当，过度使用美元作为储备货币的地位，过度使用了美元的霸权。尤其是美国国内矛盾上升，贫富差距拉达，两党都希望增加赤字，或者通过减少税收赢得民众的支持，在这个过程中必然会加大赤字，尤其是特朗普时代结束，2021拜登上台之后，他们更是在财政刺激上只争朝夕。

　　当然，背后也有一定理论上的支持，这个理论在我现在看来已经破产了，曾经一度在国内非常流行，这就是现代货币理论，现在在美国已经几乎没有人提。最后导致的问题就是严重的外部失衡，我们可以看到从这个图上，美国贸易赤字很明显在过去的十五年上了一个台阶。

　　上升背后也会给美国经济带来很多问题，在现在全球化背景下，资本能够流动，资本流入美国，推高美国的房价、股价、各种资产价格，美元又高起，实际上进一步使得美国国内的制造业成本上升，这样妨碍了自我调节机制，有可能会使得一些问题在一段时间里愈演愈烈，最后这样的失衡必然会被纠正，只是纠正的时候会导致各种各样的问题，包括国际之间的贸易冲突，也包括美国国内经济和资本市场出现的问题。

　　讲完了美国，我们接下来讲中国。

　　刚才我讲到，美联储过去几年一个问题就是导致了美国失衡和全球的失衡，美国现在每个月的贸易赤字大概是1000亿美金，而全球失衡的另外一面，现在中国每个月的贸易盈余正好是1000亿美金左右。中国出口增速在过去这几年，除了个别年份之外都是正的，而且在疫情中间快速上升，今年我们上半年有6%的出口增长，过去六月份有8.6%的出口增长。这样的增长背后，实际上看到了贸易失衡的另外一面，也和地方财政支出相关，另外一方面消费和财富相关，过去这几年中国房地产价格下跌了30%左右。另外一方面，地方政府大规模投资于新三样，一方面极大推动了我们国家在新能源汽车方面的及时水平和生产力，但另外一方面也不可避免造成了价格大幅度下跌。在这个过程中，也使得失衡更加严重，因为推高了出口，但另外一方面现在大规模的投资，过去几年到今年就会变成负投资增长，也会对内需产生不利影响。

　　最后我讲几点。我们必须认真应对失衡，为什么？第一，出口高增长是不可持续的。无论是因为国际经济周期还是因为国际产业周期，这样的高增长不可持续。尤其到了今年年底或者明年之后，我估计出口增速可能还会再回到5%以下。

　　第二，高速出口、低价出口，必然会遭到别的国家的阻击。

　　第三，美国竞选过程中必然还会出现民主和共和两党互相攀比。

　　我们不能过度依赖于外资，不能把中国经济的稳定增长完全寄希望于维持高速出口之上。

　　我们应该要做什么？

　　在我看来，我们应该维持人民币的稳定，避免大幅度贬值。过去一段时间很多场合我们听到了很多政策建议，允许人民币贬值，在目前这样的失衡已经非常严重的情况之下，让人民币过快贬值、过大贬值不利于解决失衡，不利于和别的国家处理好关系。另外一方面，实际上现在内需有一方面下行，是因为国内资本市场不稳，房地产市场不稳，人民币进一步贬值也不利于内问需稳定。

　　我们要稳定房地产，已经跌了那么多，在我看来泡沫已经没有了，实际上中国还处在城市化发展过程中，人口还会集聚。在这个过程中，房地产还有一定的发展空间，实际上美联储在过去十几年稳定美国经济的重要教训和经验，在我看来就是怎么样稳定他们国家房地产行业，在我看来现在尤其是应该以保交房作为重心，来维稳房地产行业，这又涉及大美联储另外一个经验和教训，保交房背后就是保主体，维护市场信心，因为中国房地产市场最核心的制度是期房企业，房子交货没有保障，必然让大家对房地产开发商丧失信心。我们把中国房地产企业当做美国银行，中国买房人就是储户，在这个过程中我们应该向美联储学习，如何做必要的宏观审慎管理。

　　我们在财政政策方面，应该一方面要维持积极的财政政策，另外一方面也需要将财政政策和必要的改革联系起来。如果我们能够拉动内需，在我看来应该合理改革社保体系，提高城乡居民的基本养老保险和基本医疗保险，我们应该在这个过程中鼓励生育，在这个过程中应该给最穷的人收入最低的那个阶层，应该提供这样的补助，这样我们能够维持财政支出，和美联储、美国联邦政府在过去十几年中间，尤其在2020年以后的做法可以说是向他们取经验，也避免他们的教训。

　　另外一方面，我们应该将中国转移支付做更好的安排，适应人口流动，这样一方面能够增加财政支出，另外一方面也防止有些地方的财政支出过快上升，使得投资回报率将不合理下降。

　　总之，美联储在过去十几年有得有失，中间有很多问题，到最后也能够反应到通过国际失衡，到我们出口上来，他们的经验和教训值得我们吸取，值得我们关注。

　　谢谢大家！

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