观点提要:
“投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心,买入时要尽量保持足够的安全边际,为了应对市场波动,或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地,应该在估值便宜的前提下,尽量选择好的上市公司,远离差的公司或管理层。在此基础上,我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。”
“如果一家公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制,而且善待股东,回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业,即使身处竞争性的赛道,拉长时间看,股价表现还是挺不错的。”
“市场长期是对的,但短期往往是错的,人性决定我们会过度看重短期因素,而低估长期因素的影响。”
“市场的波动时时刻刻都在发生,关键是在这么大的波动中,你的框架和方法要稳定、有效,就像猎人打猎,枪的准心必须稳,如果枪的准心变来变去,注定不会有很好的结果。”
“股票市场价格的波动,是千千万万投资者交易出来的,它反映出人性的恐惧和贪婪,要敢于独立思考,同时心理要有强大的韧性,才能抓住赚大钱的投资机会。这其中很重要的一点是对风险的容忍程度,如果风险偏好太高,一两个错误就可能让你从牌桌上下来;如果风险偏好过低,过于保守,又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力,对风险偏好的容忍度做个性化的调整。”
“在宏观层面,现在是总需求承压,对企业的挑战、压力都比较大,但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后,明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升,大家都很有活力,都在积极应对挑战,只要公司治理相对比较好,能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略,结果相对来说会比较好。总体上,从微观层面、中观层面看,并没有像资本市场表现得那么悲观。”
正文
近年来,市场持续调整,在市场的疾风骤雨中,有少部分基金经理以相对稳健的业绩,引发市场关注。鹏华基金基金经理伍旋就是其中相当出色的一位,他的代表作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同类产品中领先。
伍旋拥有18年证券从业经验,投资年限近13年,位列全市场公募基金经理前4%。2006年中,伍旋完成在北大光华管理学院MBA的学业后,加盟鹏华基金任金融行业研究员,2011年开始管理基金产品,在近13年的投资生涯中,伍旋获得了优良的投资业绩,根据Wind数据,以他管理时间最长的鹏华盛世创新基金为例,从2011年12月28日至今,该基金在其任职期间的净值增长率为320.34%,年化净值增长率为11.97%。
伍旋如何建立自己的投资体系,如何不断进化和迭代?他如何控制回撤,平稳度过熊市?他对中国经济和A股市场的未来有什么看法?证券时报·券商中国记者日前采访了伍旋,他表示:“尽管近几年股市表现不太理想,但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。我在跟很多上市公司,特别是跟很多蓝筹龙头公司交流后,感觉到大家都很有活力,都在积极应对挑战,从微观层面到中观层面,并没有像资本市场表现得那么悲观。”
经历大起大落,认识到资本市场的周期性特点
券商中国记者:请讲讲你的早期经历,怎么来到公募基金?
伍旋:我本科毕业后,在一家商业银行工作了四年多,申请到北大光华管理学院读全日制的MBA,毕业前,看到鹏华在招聘研究员,就投了简历。当时正值2006年中,宏观经济很好,股市也很牛,国有大行经过股份制改制处在密集上市的时期,我之前在商业银行从事过信贷评估的工作,有行业经验,顺利通过面试,到鹏华后主要负责金融行业的研究。
券商中国记者:当时有什么印象深刻的人和事?
伍旋:从2006—2007年,实体经济很好,资本市场也很火爆,2008年美国次贷危机爆发,引发全球性的股票熊市,A股市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场到上市公司都产生了剧烈波动,反差特别强烈,市场系统性风险叠加上市公司经营上的波折,让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公司,突然就陷入低谷,下滑的速度令人震撼。
这样的从业经历对入行不太久的我来说,是非常宝贵的经验。作为专业人员,面对巨大的变化,不得不去做深入的复盘、思考 。很幸运,我们身处在资讯发达的社会,能找到很多相关书藉和资料,鹏华基金主动权益投资平台的资源也非常好,通过学习,我逐步认识到美国市场、全球宏观这样比较大的变量,是怎样影响到总需求萎缩,从而影响上市公司个体。我也通过加深对资本市场、宏观经济中周期性因素的学习,逐渐认识到资本市场的周期性特点。
券商中国记者:你还研究过哪些行业?
伍旋:2009年市场经历了一波大幅反弹,这时我已积累了一定的研究经验,后续逐步增加了对传媒行业的研究,后来又逐步覆盖了家电、金融、IT等,适度增加了行业的研究范围。
券商中国记者:5年多的研究工作,对你后来做投资有什么影响?
伍旋:那几年我重点研究、跟踪了一批公司,也给基金经理重点推荐了一些公司,在这个过程中收获了宝贵的经验,领导和基金经理对我的指点,也让我受益匪浅。我慢慢体会到,股价变化跟基本面有一定关系,但又不是一一对应,我不断思考、反思这其中的差异,渐渐明白预期、估值变化对最终投资结果会产生什么影响。
券商中国记者:请讲一个你当时推荐的案例。
伍旋:2009—2012年,我一直在给团队推荐一家比较冷门的商业银行,因为这家银行不太受市场关注,它的估值很低,是行业中最被低估的品种之一。我在长期跟踪中发现,这家银行领先行业做了非常深刻的组织架构和业务上的调整,而且,这种调整也较为符合行业发展规律。刚开始,公司的战略调整没有体现在业绩上,股价反应比较平淡,随着公司盈利能力逐渐提升,公司战略调整的效果在中报、年报中逐渐体现出来,后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个周期中,从基金定期报告来看,这家公司成为我们投资团队最重仓的品种,也是阶段性收益最大的标的之一。
这个案例让我认识到,对一些低估值的品种进行深度挖掘可能会获得非常可观的超额收益,在我后来的投资中,一直希望能把这个案例推广到全市场的标的。
券商中国记者:你如何评价五年多的研究工作?
伍旋:做研究员时,我对定量测算、定量模型、上市公司数据分析等工作做得非常投入,对现金流折现包括DCF、DDM的一套方法运用得也很熟练,应该说基本功还是比较扎实。
最看重公司治理结构和企业家精神
券商中国记者:2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金,从研究到投资是否有挑战?
伍旋:基金经理需要关注全市场,而我当时对研究过的金融、传媒、家电等行业比较熟悉,对其它行业知之甚少,因此,需要尽快走出特定行业研究员的局限,尽快熟悉其它行业,努力做到全市场覆盖。我需要建立一个系统性的认知框架,对上市公司的投资价值做出快速判断,为此投入了大量的精力和时间。通过阅读了很多经典书藉,加上平台的支持,同事的讨论,2012年,初步形成了一个较为系统性的框架,通过这个框架选出了一些公司,产生了很好的效果。
券商中国记者:这个框架的核心是什么?
伍旋:无论做价值还是成长,都要抓取影响投资标的未来潜在收益的最核心因素。我是偏价值风格,最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公司,因为市场下跌,它的市值明显小于股权价值,就是较好的投资机会;如果涨多了,市值远远超出它应有的股权价值,就是卖出的机会。
券商中国记者:你很看重估值?
伍旋:投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心,买入时要尽量保持足够的安全边际,为了应对市场波动,或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地,应该在估值便宜的前提下,尽量选择好的上市公司,远离差的公司或管理层。在此基础上,我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。
券商中国记者:当时有什么案例?
伍旋:基于好价格买好公司的理念,2012年三季度我开始投资一只估值很低的智慧家电股,2013年移动互联网行情爆发,智慧家电受到这一主题的加持,估值大幅提升,给组合带来了很好的收益。10年后,在2022年底,这只股票又跌回到很有吸引力的位置,而且公司主营业务也在转好,我开始陆续买入,近一年多给我的组合贡献了较好的收益。
券商中国记者:什么样的公司算是好公司?
伍旋:在不同阶段,好公司有不同的特点,特别是在中国这样新兴的经济体,公司本身的变化比较大,还有宏观经济、技术周期带来的变化。特别是2013年开始进入移动互联网驱动的周期,这样的因素怎么归纳到去选择好的投资标的?这方面我有挺多思考和体会。当然,好公司还是有一些共性可以沉淀下来。
券商中国记者:哪些共性可以沉淀下来?
伍旋:我最看重的是公司治理结构和企业家精神。首先它是一家非常专注的企业,在特定的生意上至少有8至10年的积累;其次,在激励和分享机制上,有比较体系化的绑定机制;第三,对企业内部的资本配置有非常专业和清晰的判断。赚来的钱,到底应该多大比例分配给股东,多大比例留存下来做新的投入,新的投入与之前的业务有多大的关联性,是全新的业务还是基于基本盘衍生出来的业务,都要有比较清晰的判断。
前几年有一种思路是重赛道重商业模式,现在回过头看,发现在一些不算特别好的赛道,竞争比较激烈、技术变化比较快、需求也不是那么好,在这些赛道也出现了挺好的投资标的,拉长时间来看,这些标的中也有10年十倍的案例出现。这类公司的共性是,有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制,而且善待股东,回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业,即使身处竞争性的赛道,拉长时间看,股价表现还是挺不错的。
券商中国记者:在你投资框架进化的过程中,有哪些重要节点?
伍旋:主要是能力圈在不断扩大,我最初熟悉的金融、传媒是偏服务业的范畴,后来逐渐拓展到家电、消费品,然后是制造业,不同行业的商业模式有很大差异,关键是要有效提炼其中的共性,识别好的商业模式,总结出能够穿越牛熊的企业的特点。基金经理要面对三十多个一级行业,5000多家上市公司,要面对很多信息,怎么才能抓住主要矛盾,提升工作效率?这既需要经验积累,更需要持续的学习和思考,不断提升自己的认知能力。
券商中国记者:你会否较多去实地调研?
伍旋:只要有时间,我会尽量多跟企业、企业家接触,多跟产业上下游接触,更直接地感受到企业、产业发展的脉博。如果大量精力用于盯盘,对自己的投资能力提升是比较有限的。
人性决定我们会过度看重短期因素,低估长期因素的影响
券商中国记者:2014年四季度A股市场开启了一轮牛市,回想一下你当时投资状态?
伍旋:从2010年以后,中国宏观经济进入到放缓的节奏中,到2014年上半年宏观经济相对偏弱,利率水平偏高,股市也比较差,到年中市场核心指数的估值水平已跌至阶段性历史低点。我长期覆盖金融行业,对利率水平的变化相对比较敏感,三季度提早关注到票据市场利率有下移的迹象,结合当时偏弱的宏观经济,我认为降息是大概率事件。因此,在市场出现底部迹象时,我提高了组合仓位,增配了低估值高分红的大盘股。2014年11月降息落地,点燃了牛市。
2015年,民间杠杆资金进入市场,使市场进入过度追逐风险的状态,加上受到部分传媒、中小公司出现收购兼并的主题事件驱动,使市场进入脱离理性的阶段。
券商中国记者:2015年,你怎么面对市场的非理性暴涨和暴跌?
伍旋:到2015年4月,我觉得市场过热,对一些短期受市场追捧的热门行业和股票的基本面充满怀疑,在组合的配置上,就坚持以自己认可的企业为主,没有一味去迎合市场。6月中市场暴跌,面对市场系统性波动,我认为,还是要坚持从最基本的底层逻辑出发,做好核心持仓的跟踪研究和分析,如果对公司基本面仍然很信任,短期这么大的波动就是暂时的。
券商中国记者:面对市场的系统性下跌,你为什么仍有信心?
伍旋:我入行后经历过周期历练,面对市场波动相对比较淡定,无论在市场什么阶段,我对个股的投资机会都持比较乐观的态度,因为市场短期的偏见,会让一部分优质公司被忽视被低估,因此,在每个周期里都蕴含着较好的投资机会。
券商中国记者:2016年初又经历了熔断,当时是如何应对的?
伍旋:那时市场短时间内出现了极端调整,很多大盘蓝筹股杀到了很有吸引力的位置,提供了很低的估值切入的机会。虽然当时市场非常悲观,我还是比较有信心,按照我既定的好价格买好公司的框架,利用这个时间点精选个股,去筛选更合适的更好的投资标的,对组合做了一些结构上的调整。
券商中国记者:你当时筛选出了什么投资标的?
伍旋:2015年股市大幅波动和2016年熔断时,我买入了低估值的白酒龙头股。当时大家的注意力都在移动互联网上,认为这类偏传统的行业没有成长性,一度也提出了年轻人是不是不喝白酒的质疑。在这种偏见下,公司估值跌到只有15倍PE,股息率有3个百分点以上,我买入成本很低,持有的时间也比较长,中间结合股价变化、估值变化做过大的波段操作,总体上比较成功,从2015—2019年,累积了非常高的历史投资收益。
券商中国记者:现在大家又提出了年轻人不喝白酒的顾虑,你怎么看?
伍旋:我相对看好高端的白酒公司,一是它们现在的估值已处在历史底部区间,二是中国特有的白酒文化,三是高端白酒的整体产能比较稀缺。
券商中国记者:为什么要淡化市场波动的影响?
伍旋:市场长期是对的,但短期往往是错的,人性决定我们会过度看重短期因素,而低估长期因素的影响。长期来看,公司股价表现取决于公司能否长期持续提供比较好的股东回报,而市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性的影响,或一些事件的催化。
市场的波动时时刻刻都在发生,关键是在这么大的波动中,你的框架和方法要稳定、有效,就像猎人打猎,枪的准心必须稳,如果枪的准心变来变去,注定不会有很好的结果。
券商中国记者:如果买入后股价下跌,你会怎么做?
伍旋:我会反复权衡股价波动与基本面匹配的程度,如果基本面没有太大变化,股价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期因素非常多,即使投资框架可以把所有因素都考虑进去,结果也可能是得不尝失。
券商中国记者:2018年市场再次调整,对你有什么影响?
伍旋:2018年外有中美贸易冲突,内有去杠杆,两个因素促成了市场的下跌。对一个管理组合的投资经理来说,宏观变量、利率变化、货币政策变化等都是日常密切关注的因素,2018年市场的调整,迫使我更深入去学习和完善宏观分析框架以及大类资产配置。反思和总结是最重要的,否则就浪费了市场给我们的学习机会。
券商中国记者:2020年是公募基金业绩的大年,为什么你的表现比较平淡?
伍旋:那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会,所以业绩比较一般。在2020年全球流动性助推的浪潮中,核心资产的估值很快提到历史上限,或者达到我接受不了的水平,所以我卖出比较早,没有吃到鱼尾。至于新能源,则在于我的能力圈在当时有所欠缺,没有及时捕捉到新能源行业的变化。
我在每一个阶段,都会按照既定的框架,对持仓的品种做风险和收益的权衡。那几年,我从估值的角度筛选到一些估值比较低、质地比较好的行业和个股,比如,近几年对我贡献比较大的电信运营商的投资机会,就是在2020年下半年找到的。
券商中国记者:当时,你还做了什么布局?
伍旋:我在2020—2021年提前布局了一些细分行业,包括计算机软件、电器设备以及部分出口企业。另外,这两年表现比较好的区域性银行,也是那两年在相对比较低的位置上买入。
券商中国记者:最近三年,你的排名都很靠前,超额收益是怎么来的?
伍旋:一是在2020年市场追逐核心资产时,能够坚守自己的价值判断,没有随波逐流;二是基于自己的价值判断,选出了一些有好价格的好公司。近年来,市场虽然出现系统性下跌,还是表现出比较明显的结构性特征,只不过市场风格从核心资产、新兴的热门领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上,跟我的持仓风格比较契合,所以,我的组合获得了较明显的超额收益。
券商中国记者:如果做业绩归因,你的超额收益最大的来源是什么?
伍旋:我的超额收益的最大来源是个股选择,行业配置,资产配置上也是正向的贡献。
敢于独立思考,才能抓住赚大钱的机会
券商中国记者:投资是否一个概率问题,如何面对市场的随机性?
伍旋:投资肯定是一个概率的判断,因为市场在高度的波动中,企业的运作也面临方方面面不确定因素的影响,在这个过程中,要确保下行的风险可控,上行的潜在收益相对比较好,存在这种概率的投资机会才是我比较看重的。
券商中国记者:如果犯错怎么办?
伍旋:做投资,犯错是家常便饭,一个比较好的投资经理胜率也只有50%—60%,关键是要及时纠正错误。如果股价走势与你之前的判断出现比较大的偏差,要做深入的反思和跟踪,反复验证,如果出现了之前没有预料到的实质性变化,或底层逻辑上出现较大的偏差,应该及时调整持仓。
券商中国记者:有些个股卖了还会涨,你会不会后悔?
伍旋:我会对历史案例做复盘,有的企业可能的确有穿越牛熊的特质,但我对它的认知不够,所以过早卖出,对这样的公司我需要进一步加深认识;有些公司可能的确是估值过高,虽然我卖出后它还会涨,我也不会有遗憾。
投资最终是要积累正向的收益,从绝对收益的角度看,在估值已经抬升、对基本面的乐观前景反应很充分的时候,也意味着未来的潜在收益大概率会收敛,在这种情况下减仓,才能不断累积正向的超额收益。
券商中国记者:如何克服人性弱点?
伍旋:股票市场价格的波动,是千千万万投资者交易出来的,它反映出人性的恐惧和贪婪,要敢于独立思考,同时心理要有强大的韧性,才能抓住赚大钱的投资机会。
这其中很重要的一点是对风险的容忍程度,如果风险偏好太高,一两个错误就可能让你从牌桌上下来;如果风险偏好过低,过于保守,又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力,对风险偏好的容忍度做个性化的调整。
一个完美的风险偏好,不会过度保守,具有适度的、积极的风险承受能力,能够抓住机会,又不至于让你犯错导致一次就Game Over,这是一个持续修炼的过程。
券商中国记者:你如何在投资中修炼自我?
伍旋:一是要不断持续阅读、学习、归纳和总结,这是基本功;二是要保持开放包容的心态,多和同行、领导、同事交流;三是逆风时要多跟客户交流,努力得到客户的理解,这是非常关键的因素。
券商中国记者:持有人收益往往低于基金净值增长,对此你怎么看?
伍旋:如果大家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资理念的组合,应尽量避免做短期操作,要保持一个相对比较长时间持有的心态。
券商中国记者:相对比较长是多长?
伍旋:对短期波动性比较强的权益类资产,如果你是从基本面、从上市公司价值创造的角度来投资,最好是以三到五年的周期来判断。
券商中国记者:如何向投资者阐述你的能力圈?
伍旋:我希望选出具备长期可持续竞争优势的公司,按照产品的差异化、成本领先、牌照壁垒三个要素,我的能力圈主要集中在三个方向:一是大的消费赛道,因为消费行业无论产品还是品牌都比较容易产生差异化特征的企业;二是细分的制造业,中国有比较好的工程师红利、比较全的产业链基础,成本领先优势从全球来看都是可持续的;三是金融股和国企央企为主的大盘蓝筹股,带有挺高的明显的牌照壁垒特征。
券商中国记者:你如何解压?有什么业余爱好?
伍旋:资本市场周期性很强,波动性较大,基金经理遇上顺风、逆风是家常便饭,面对挑战,承受压力是我们工作的一部分,也是这项工作的乐趣所在。我们要慢慢适应压力,管理压力,与压力和平共处。
工作之余,我比较喜欢运动,主要是跑步、骑车等,其余时间就看看电视听听音乐。
券商中国记者:谈谈对你影响最大的人或书。
伍旋:投资是认知的变现,要不断提升自己的认知能力,这么多年我一直坚持阅读,包括大家熟知的投资大师的一些经典的投资书藉,还有经济类、社科类的书藉。
对我影响最大的是一些投资大师和企业家的传记,这些优秀人物令人敬佩,他们的人生观、价值观,他们提倡的长期主义,对我都有很大影响。
危中有机,从不怀疑中国经济蕴藏的潜力
券商中国记者:你怎《美的彩票 购彩大厅》么看中国经济?
伍旋:尽管近几年股市表现不太理想,但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。虽然中国经济经过20多年的高速发展,现在处在增速放缓的阶段,但我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很大的提升空间;另外中国作为全球第二大经济体,地大物博,区域之间的差异也很大,这些因素都将推动经济可持续发展。
我们短期的确面临一些周期性因素的影响,但也有挺多新兴的亮点,比如近期火爆的《黑神话:悟空》游戏,像电竞游戏这样的细分领域多年保持着快速的增长,细心观察,还是有很多新的机会正在蕴育中,从长期看,未来的商业化潜力和空间都挺大的。
券商中国记者:在实地调研中,企业传递出什么信息?
伍旋:在宏观层面,现在是总需求承压,对企业的挑战、压力都比较大,但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后,明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升,大家都很有活力,都在积极应对挑战,只要公司治理相对比较好,能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略,结果相对来说会比较好。总体上,从微观层面、中观层面看,并没有像资本市场表现得那么悲观。
券商中国记者:你怎么看A股市场?
伍旋:现在整体上还处在房地产出清的阶段,宏观背景、宏观指标短期偏弱,股市情绪也比较悲观。但股票市场经过近几年的大幅调整,对宏观的悲观预期已有比较充分的反映,另外,无风险利率也处于偏低的水平,这意味着,投资股票资产的机会成本也相对比较低,市场短期可能仍处于底部震荡的阶段,长期来看,股票资产投资的吸引力越来越朝着有利的方向发展。
由偏见产生的周期性波动,是资本市场固有的共性,如果你对好公司有一个综合评判的框架,在被低估、忽视的投资标的里,大概率能找到较好的结构性机会。第一,这个市场空间足够大,市场规模有近80万亿元,有5000多家公司,再加上沪港通经过10年运行,已经比较成熟,其中有上百家比较优质的企业可供选择,虽然市场短期的波动难以预测,但整体还是可选择的,投资机会也比较多。
券商中国记者:你现在看好什么行业或领域?
伍旋:在当下,所有行业都面临需求相对疲软的现状,所有行业多多少少都有周期性的压力,更重要的是企业怎么去应对,企业的战略路径要想得比较清晰,要在现有的条件下更好地去整合资源,做好第二曲线的投入和产出。如果企业很积极而且符合逻辑去应对挑战,并且更加注重股东回报,在这个周期里,就是挺好的结构性机会,我自己的持仓都是基于这样的逻辑去布局。
券商中国记者:从公开资料看,你较长时间持有银行股,在银行股投资方面你有什么经验?
伍旋:银行是一个牌照壁垒比较高的行业,拉长时间看,它的股东回报略高于社会平均回报,是值得考虑的一个比较好的生意。另外,当市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时候,对银行这样一类周期性比较强的金融股,往往存在阶段性的负面偏见,短期会有错杀或忽视,使得银行股的估值跌到极低的水平,在这种时候,往往能够产生比较好的投资机会。
责编:汪云鹏
责任编辑:石秀珍 SF183
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本报记者 郑作民 【编辑:林基路 】