我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，所以在投资中我们需要一个能够结合长期和短期因素的宏观框架，这是我们这篇投资策略的基本出发点。

　　宏观经济新视角——宽货币、紧信用、弱增长

　　考虑中国间接融资为主体的信用扩张模式、以制造业和投资为主体的经济结构，以及波动日益收窄的经济增速，我们将金融周期与实体周期结合，构造了更适合中国当下的货币-信用-增长的三元周期模型。

　　注：货币（央行松紧信号&政策利率）、信用（中长期贷款、M1-M2、信贷/GDP）、增长（PMI、发电量、货运量）。

　　根据三元周期模型，一轮周期上行起点是信用扩张（阶段1），随后是经济复苏（阶段2）与货币收紧（阶段3），信用收缩（阶段4）是顶部拐点信号，进而传导至经济衰退（阶段5），最后重新开始货币宽松（阶段6）。

　　在当前宏观经济状态下，三元周期模型指向宽货币、紧信用、弱增长的第六阶段。这与过去一段时间市场表现基本相符，资产表现也隐含了当前处于第六阶段的市场预期。未来宏观环境能否从当前阶段向前迈进，关键在于货币-信用传导。

　　数据统计显示，在周期下行阶段（阶段四/五/六）价值、质量、低波、红利以及现金流因子相对表现较佳，相对应红利、大盘、低估值风格能提供一定下行保护，具备稳定超额收益。具体到行业，资源能源、工业服务、金融地产、交通运输表现更优。

　　中国经济周期定位

　　长周期下行后段·中周期回落·短周期补库存

　　总体上看，当前中国经济正处于长周期下行后段（地产周期有待筑底）+中周期回落（强制造投资延迟出清）+短周期弱补库存（以外需拉动为主的结构性补库）。

　　注：根据经典的长-中-短周期，长周期对应16-20年左右的地产周期（库兹涅兹周期）、中周期对应8-10难维度的设备投资周期（朱格拉周期）、短周期对应3-4年维度的库存周期（基钦周期）。

　　内外周期：中美金融周期错位未见拐点

　　根据国际清算银行（BIS）金融中周期测算，在以信贷与地产周期衡量的金融中周期层面，中美存在错位情况。美国金融周期回升是本轮美国经济韧性的根源，同时也通过外部汇率压力传导使得国内政策空间受限。

　　二季度以来，美国经济景气度整体处于缓慢回落态势，但在私人部门低杠杆、地产周期底部以及政府宽财政支撑下，就业市场稳健+软着陆依然是年内基准情形。想要逆转中美周期错位，中国要么提升宽信用的力度（中央财政发力），要么有效降低全社会融资成本（更大幅度调低利率水平）。

　　债务周期：实体部门缩表仍在中途

　　2010年后，中国经济增长主要依靠资本开支拉动，这一过程不断推升中国实体部门杠杆率，但资本和债务扩张带动经济增长边际持续弱化，债务周期是当下必须考虑的问题。过往产能或债务压力凸显后，要么需要依靠海外需求化解，要么依靠各部门之间的杠杆腾挪化解。

　　当前居民和企业部门债务增速下滑，偿债（流量）减少，但因收入&收入预期受损，均处于被动加杠杆阶段。实体部门资产负债表收缩是该阶段典型特征：收入增长放缓叠加预期边际走弱情况下，货币政策乃至需求刺激政策缺乏效果，经济缺乏加杠杆主体，中央加杠杆是可行路径之一。

　　资料来源：wind，《债务危机》，鹏华基金．注：被动加杠杆可持续36个月左右

　　制造业产能周期：供需矛盾依然存在

　　2024Q1，制造业上市公司固定资产周转率环比再回落，与统计局工业企业产能利用率下行数据交叉验证；与此同时，制造业资本开支与在建工程增速分别于2023年Q3和Q4转为负增；同历史两轮对比，在没有大规模需求刺激的背景下，产能利用率触底需要供给收缩与需求能够匹配。

　　目前来看，制造业资本开支较高点回落但距离底部还较远，代表性行业（光伏、汽车、半导体）资本开支/折旧均在2.5以上，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放压力尚未结束。

　　注：衡量出清有两个比较好的指标：一是资本开支/营收资本开支/营收跌破历史区间均值1倍标准差；二是代表性行业的资本开支/折旧摊销普遍跌破1。

　　经济增长：以价换量、强生产、强制造延续

　　2024年上半年内需相关的地产、基建、消费均在收缩，生产和实物工作量相关的工业增加值、制造业投资保持韧性，出口增速继续超预期。总体来看，以价换量的强生产和强制造，是现阶段宏观最突出的特征。但这种模式的影响：强生产+以价换量=>价格承压+名义GDP弱于实际GDP，内需压力被放大；同时，制造业产能出清时间也被延迟。

　　出口是强生产模式能维系的核心，上半年出口得益于海外补库+抢出口，下半年出口需求面临补库需求转弱以及关税不确定性考验；但在外需确认回落之前，“卷生产”仍是国内居民和政府去杠杆环境下，不得已而为之的选择。

　　具体来看，当前中国经济增长具备以下特征：

　　第一，传统制造拖累产能利用率，新兴制造普遍强势。强势制造领域内部出现分化，固定投资增速高、产能利用率高的行业集中在医药、通用设备、通信电子等新兴制造。往后看格局预计变化不大，新兴制造依然是重点发力/政策重点指引方向。

　　第二，发债偏慢制约实物工作量，化债压力和需求偏弱阻碍基建投资落地。在举债终身问责和债务问题倒查下，地方举债意愿偏低，部分新增专项债用于化债，基建投资、沥青、项目开工、资金到位率等实物工作量低于开年预期。即便下半年基建有所改善，或将较为温和，难有大幅提振。

　　第三，出口亦呈现以价换量特征，下半年存在走弱风险。品类上传统优势的机电产品、高新技术产品、集成电路、汽车家电等领域维持高增。从出口区域来看，我国对欧美等发达国家出口有所回落，但对新兴市场继续保持强劲，东盟仍是第一拉动力。随着补库走弱、地缘摩擦可能加剧、抢出口结束，出口下半年面临一定下行风险，以结构性为主，同时出口对于总量的提振可能走弱。

　　当前经济环境下，央行行动掣肘较多，同时在低通胀环境中货币政策天然刺激效果有限， 货币政策退居“二线”，逆周期调节的重心实际在财政上。

　　信用环《808七星彩论坛彩票网》境：居民缩表，储蓄高增

　　当前，居民资产负债+现金流量受损制约信用与消费行为。资产价格下跌侵蚀资产负债表，收入及其预期增速走弱冲击现金流量表，2024年居民借贷意愿弱而收缩行为有加剧倾向。在人口老龄化+收入预期偏弱情况下，高额储蓄可能难以有效释放，同时人口趋势短期难以改变意味着需要更大程度的收入增长才能填补空缺。

　　与此同时，消费呈现结构性亮点：①居民出行意愿不弱，消费集中假日释放，②消费品以价换量，下沉市场表现相对较好，③必选优于可选。

　　企业端 “卷”而难获利难，大企业优于小企业。由于需求弱供给强，价格承压同时企业利润受损，企业的效用最大化决策转向成本最小化，行为偏向收缩&信贷需求疲软，从PPI以及其他领先指标来看，暂时未见明显的改善迹象。企业类型来看，大企业因其较好的抵御风险能力、管理能力、规模优势，生存状况优于小企业。

　　财政端保持定力，倒逼触发加码。上半年财政收支状况均偏弱，广义财政收支双双下滑，财政表现为“定力十足”，扶持的重点领域是新质生产力，以及政策端的设备更新&以旧换新。下半年有望加速发力，但不宜期待过高。一是专项债全年额度确定，上半年进度偏慢可能下半年会加速但节奏估计仍比较平稳（难以出现集中的项目需求），二是下半年大选周期结束之后，环境会更明朗，更多举措有望出台&落地。

　　数据来源：wind，鹏华基金，数据截至2024年5月。

　　当前市场估值合理，高景气方向仍稀缺

　　基于M1-M2和美元定价模型，当前A股ERP处于+1倍标准差的高性价比区间，但从基本面定价模型来看，目前股价隐含的风险溢价水平基本合理，并不存在明显高估或低估。

　　政策端，作为每十年一次的施政纲要，国九条“1+N”顶层制度建设在中长期将起到深远影响，强监管、防风险，严进宽出的监管思路，标志着新一轮严监管周期开启。

　　资金端，宽基ETF与险资将成为市场主要增量。2024年是一个由被动偏股基金（宽基ETF）与险资（配置型资金）主导的增量市场。截止7月初，机构重仓股保持跑赢指数超过2个季度，公募持仓集中度（个股维度）时隔三年首次回升。在增量资金中，主动资金规模大于被动资金规模，高换手资金规模大于低换手资金规模。此外，以险资为代表的配置型资金，在低利率环境下寻找相对高息和稳定的资产，也推动了价值/股息因子的表现。

　　企业端，总量弱增长环境下，高景气方向依然稀缺，30%以上增速行业占比停留在低位。与以往几轮周期相比，本轮盈利周期更平坦化，下半年全A的ROE仍然存在下行压力。并且，不同梯队企业盈利分化正在持续拉大，龙头股ROE稳定性优势开始凸显。龙头盈利优势逐级抬升，背后源于更强的成本管控能力（三费率），更高的产业链话语权（存货周转率/应收账款周转率/固定资产周转率）。但由于企业以价换量卷生产，利润难从上游向中下游传导。

　　Q1：红利行情到什么阶段了？

　　A1： 利率中枢下移、缺乏产业景气趋势、经济增长预期低迷以及供给因素导致价格上升等红利占优的基本面条件目前并未发生趋势性变化。

　　因此，我们认为：①红利风格扩散趋势没有结束；②共识度最高的稳定低波红利资产的性价比已明显下降，③随着基本面定价有效回归，业绩因子开始凸显。兼具基本面与股息回报的选股策略值得关注，同时也可关注港股红利。

　　Q2：当前资源品处于什么位置？

　　A2：从资源品定价的四个维度（供给、需求、美元、去美元）来看，相较于H1多重逻辑共振，下半年全球制造业需求预期有所弱化。不同金属价格之间相关性来到历史高位，后市大概率从同涨同跌走向分化。

　　具体来看，黄金长期定价涉及宏大叙事；以美元、利率、央行购金、美元债务四因子模型结果来看，金价或许短期存在偏离，但长期逻辑与趋势仍在延续。

　　随着全球制造业预期边际弱化，对于总量需求敏感品类有所承压；“特朗普交易”也使得石油等传统能源价格不确定性增加。

　　相比于其他工业金属，铜价走势更为确定：一方面，全球制造业空间错配与重建，使得电力系统建设缺口长期存在；另一方面，铜价自高点回调后，根据基于需求+金融属性的定价模型，目前的铜价已经回归合理区间。

　　Q3：当前中国企业出海加速，如何看待中国企业出海现象？

　　A3：根据出海驱动因素具体情况，按照逻辑先后顺序，可以将出口板块分为以下四大类别：第一档是具备全球竞争优势、贸易风险小、出海空间大的品类；第二类是受益于全球再工业化、工业链重建的品类；第三和第四类是新兴市场渗透率有望提升、或有竞争优势的中低端品类。 

　　尽管面临关税不确定性，但年内出口依旧具备韧性，首选竞争优势强、贸易风险小、出海空间大、总量需求依赖度低的品类：运输设备、船舶、农机、挖掘/炼化设备、两轮车、其他品牌出海

　　Q4：新质生产力方向有哪些产业趋势值得关注？

　　A4：可结合产能格局、产业趋势与政策挖掘新兴产业机会，重点关注两条线索。

　　线索二：根据各细分行业产能格局分布，目前处于产能逐渐出清或者恢复的行业主要集中在第三和第四象限：消费电子/光学光电子、家具用品、轨交设备、制冷空调设备、地面兵装、风电设备、生物制品/医疗器械等。

责任编辑：张倩